Навігація
Посилання


Економіка та підприємництво

НОВІ КОНЦЕПТУАЛЬНІ ПІДХОДИ ДО ОЦІНКИ РИЗИКУ ІНВЕСТУВАННЯ В МАТЕРІАЛЬНІ АКТИВИ


У сучасній теорії існує кілька методичних підходів до оцінки ступеня ризику, але при цьому можливе отримання різних висновків. Тому корисним є визначення окремих концептуальних положень, яких, на наш погляд, слід дотримуватися під час обгрунтування такої оцінки, а саме: ризик активів слід розглядати з двох аспектів— як окремий ризик при інвестуванні в один актив і як ризик портфеля активів. Ризик активів має два компоненти: диверсифікований та ринковий. Якщо диверсифікований ризик можна частково ліквідувати, то ринковий ризик у процесі диверсифікації уникнути неможливо. Ринковий ризик може бути до певної міри компенсований очікуваним високим прибутком.

У нашому дослідженні головну увагу буде привернуто до оцінки ризиків фінансових активів, але концептуальні підходи можуть бути використані й для інвестицій з метою розвитку матеріально-технічної бази компаній, започаткування і розвитку бізнесу.

Таким чином, інвестування доцільне у тому разі, коли очікувана ставка прибутку буде компенсувати інвестору ризик. Тому так важливо знати очікувану ставку прибутку, яку інвестор бажає отримати, та середню суму розподілу ймовірності можливих результатів.

Очевидним є те, що чим більша компактність розподілу ймовірностей майбутнього очікуваного прибутку, тим менший ризик даної інвестиції. Але виникає проблема вибору варіанта інвестування, якщо один забезпечує вищий прибуток, а інший має нижче стандартне відхилення. Для цього використовується коефіцієнт варіації, який характеризує ступінь ризику на одиницю прибутку на інвестований капітал. Однак при цьому знову виникає проблема взаємозв’язку неприйняття інвестором ризику, пов’язаного з вартістю цінних паперів, ставкою прибутку та премією за ризик.

Отже, цінні папери з більшим ступенем ризику повинні мати вищий очікуваний прибуток, ніж цінні папери з меншим ступенем ризику. При цьому для інвестора більш важливим є ризик портфеля, ніж ризик окремих цінних паперів. Розв’язання цієї проблеми вимагає дослідження методів аналізу співвідношення ризику і ставок прибутку. У зарубіжній практиці в останні роки для вирішення цієї проблеми широко використовується модель визначення цін фіксованих активів (САРМ)  5  . Ця модель була розроблена Вільямом Шарпом і Джоном Ліктнером у 1967 р. і до останнього часу домінує в економічній теорії оцінки ризику інвестування.

В основі моделі лежить раціональна поведінка інвесторів. Якщо вони не раціональні в процесі вибору об’єктів фінансування, то ймовірні помилки. Модель САРМ має досить складну будову, хоч її можна звести до ряду простих принципів: по

-перше, інвестор може уникнути частини видів ризику; по-друге, деякі ризики, такі як світовий спад економіки, неможливо «обійти» шляхом диверсифікації; по-третє, інвестори повинні бути «винагороджені» за вклад капіталу в ризиковані портфелі шляхом одержання більшого прибутку порівняно з купівлею малоризикованих цінних паперів; по-четверте, «винагорода» за ризиковане інвестування залежить тільки від рівня впливу даного вкладу грошей на сукупний ринковий портфельний ризик; по-п’яте, сукупний ринковий портфельний ризик може бути виражений коефіцієнтом  , який віддзеркалює чутливість зміни курсу акцій до ринкового ризику.

Використання коефіцієнта  сприяло широкому практичному використанню моделі САРМ. Але коефіцієнт  не завжди дає змогу інвесторам оцінити порівняльний рівень ризику, хоч він завжди дозволяє привести його абсолютну кількісно виражену величину. У випадку, коли майбутній прибуток від інвестиційного проекту не перевищує встановленої процентної норми дохідності, то інвестувати цей проект недоцільно  4  .

Обмеження моделі САРМ випливають з аксіом, покладених в основу самої суті цієї моделі. Ці аксіоми зараз піддаються значній критиці багатьма відомими вченими. Це обумовлює необхідність акцентувати увагу на ряді суперечливих припущень, закладених у модель.

САРМ апріорі припускає, що біржа є ефективною. Останнім часом це положення стало дискусійним. Впевненість у тому, що ціна цінних паперів практично моментально абсорбує всю інформацію (про дивіденди, прибутки і т. ін.), коли інформація стає доступною інвесторам, стала основним принципом проведення фінансових операцій. На сучасному етапі це твердження починає викликати сумнів. У випадку, коли ринок ефективний, ніхто з інвесторів не буде прагнути володіти новою інформацією, оскільки це не дасть ніяких переваг. Ціна цінних паперів практично не буде коливатись, бо вона вже абсорбувала всю інформацію. У такому випадку трохи «неефективності» на біржі необхідне для стимулювання інвестора з метою пошуку нової інформації.

Практика показує, що ціна акцій має тенденцію змінюватися більш динамічно, ніж відбуваються зміни у виплатах дивідендів. Це реальне положення не відповідає основним принципам САРМ. До суперечливих положень належить також твердження про існування безризикових активів. На наш погляд, загальноприйняті безризикові активи, якими є довгострокові державні облігації, піддаються впливу коливань процентних ставок та інфляції. Слід зазначити також, що змінні величини, які використовуються в моделі, можуть мати різні значення залежно від методу або періоду часу, які використовуються під час їх обчислення.

Дослідження показали, що останнім часом практичність і значущість коефіцієнта  , який є одним з найважливіших елементів моделі, викликає сумнів. Ця тенденція ставить під «великий удар» саме існування моделі САРМ  2  .

Найбільша проблема, позв’язана з коефіцієнтом  , — це недосконалий спосіб його обчислення, оскільки ще не визначений оптимальний період часу, прийнятний для об’єктивного визначення  . Сумнів викликає зв’язок між коефіцієнтом  , який визначає ризик, і величиною майбутнього прибутку. Дослідження показали, що ринкова капіталізація, показники співвідношення вартості й прибутковості, показники співвідношення номінальної вартості й ринкової ціни також мають певний зв’язок з величиною прибутку.

Більшість економістів вважає, що високий рівень ризику обумовлюється прагненням до одержання великого прибутку. Деякі з них дискутують, що з того моменту, коли інвестор стає раціональним, ефект співвідношення номінальної вартості ринкової ціни повинен викликати екстра-фактори ризику. Вони аргументують це тим, що ефект, залежний від величини співвідношення номінальної і ринкової ціни, повинен виділятися в окремий показник. Учені назвали цей альтернативний коефіцієнт «новим показником очікуваного прибутку», або NEER  4  . Ряд учених піддають сумніву цей підхід.

Підсумок цього диспуту підбив Джеремі Штеін, економіст Бізнес-школи Массачусетського технологічного інституту. Він зробив висновок, що якщо інвестор є раціональним, то коефіцієнт  не може бути показником ризику. У цьому випадку інвестори повинні припинити його використання. В іншому випадку, коли інвестори є нераціональними, то коефіцієнт  буде коректним показником
величини ризику. Дж.Штеін довів, що якщо  виключає основний ризик активів, то це є його контрибуцією в загальний ринковий (портфельний) ризик. У таких випадках коефіцієнт  буде часто відігравати важливу роль для менеджерів. Часто, але не завжди. В основі аргументів Дж.Штеіна лежить чітке розмежування між: а)підвищенням довгострокової вартості (ціни) фірми і б)спробами збільшити ціну її акцій. Якщо інвестор раціональний, то будь-яке рішення про підвищення довгострокової вартості фірми буде асоціюватися з постійним зростанням ціни акцій. Але якщо інвестор робить передбачувані помилки (він — нераціональний), то в такому разі менеджер повинен вибирати між різними можливими варіантами інвестування.

У деяких останніх дослідженнях концепція  під час опису напряму руху акцій компанії по відношенню до ринку в цілому була реанімована, відновлена. Такі автори, як Мессер, Паконішок встановили причини, з урахуванням яких коефіцієнт  може використовуватися. Вони розглядали особливу заінтересованість інвесторів в управлінні великими ризиками. Коефіцієнт  якраз і може бути корисним «гідом» у визначенні ризику в екстремальних ситуаціях, у найбільш суворих ринкових умовах.

Ріхард Ролл з Каліфорнійського університету Лос-Анжелеса показав, що САРМ завжди даватиме коректний результат, якщо «довіра» ринку (прийнятність показника) в особі такого ринкового індекса, як S&P 500 буде «ефективною», а також у ситуації, коли ніяка інша комбінація акцій не даватиме більший прибуток при тому ж рівні ризику.

Але це, на наш погляд, не доводить, що очікуваний прибуток кожної акції піддається впливу тільки своєї кореляції з реальним ринковим портфелем. Навіть у випадку, коли прибутковість акцій не буде пов’язана з коефіцієнтом  , який походить з індекса SLP 500, акції ще можуть бути правильно оцінені по відношенню до реального ринкового портфеля. Усі зазначені протиріччя і сумніви, притаманні моделі САРМ, обумовлюють необхідність пошуку більш досконалих систем і нових концептуальних підходів до мінімізації ризиків і підвищення прибутковості інвестицій.

У цьому плані заслуговує на увагу альтернативна модель ціни активів, розроблена Стефаном Россом в Єльському університеті у 1976 р.  1  . Мова йде про теорію арбітражного ціноутворення (АРТ), яка заснована виключно на аргументах арбітражу. На відміну від САРМ, модель АРТ розподіляє систематичний ризик на окремі компоненти ризику.

В основі самої теорії лежить принцип визначення будь-якого фа ктора, який може вплинути на прибутковість активів. С.Росс почав з ідеї того, що коливання прибутковості по відношенню до очікуваного рівня відбувається через непередбачувані зміни в промисловому виробництві, у процентних ставках та в інших факторах. Так, наприклад, несподівана зміна процентної ставки може безпосередньо позначитись на ціні багатьох акцій різних компаній. На практиці С.Росс визначив, що прибутковість акцій залежить від чотирьох основних факторів: інфляції; динаміки промислового виробництва; ставлення інвестора до ризику; процентних ставок. Знаючи рівень впливу цих факторів, інвестор може використовувати всі можливості арбітражу для формування більш прибуткового портфеля. На цьому С.Росс побудував свою модель, яка з’ясовує специфіку ризи ку активів і передбачувану (чи необхідну) прибутковість з точки зору чутливості прибутку до зміни кожного зазначеного вище фактора  2  .

Модель АРТ визначає, що залежність між прибутком і факторами, які впливають на її величину, лінійна. Очікувана ставка прибутковості на цінні папери в такому разі виражатиметься формулою:

,

де — очікувана ставка прибутковості акції ; — очікувана прибутковість під впливом макроекономічного і -фактора ( і =1, 2,..., n ) ; — чутливість до і -фактора ( і =1, 2,..., n ) ; —безризикова ставка.

Останні дослідження підтвердили, що версія «чотирьох основних факторів» АРТ є кращим «провісником» прибутковості акцій, ніж проста версія САРМ. Модель АРТ має також переваги в обгрунтуванні оцінки активів по відношенню один до одного, а не по від-
ношенню до невизначеного ринкового портфеля, який може бути неоптимальним. Ця модель використовується також для усунення будь-якого специфічного (диверсифікованого) ризику, який ви-
кликає стурбованість інвестора. На нашу думку, за своїми основни-
ми суттєвими характеристиками АРТ є основоположною моделлю, а не замінником САРМ і в багатьох випадках більш реальною у використанні.

Наше основне завдання полягає у виборі оптимальної моделі оцінки активів для вітчизняної практики з урахуванням специфіки розвитку економіки України на сучасному етапі й у перспективі. У зв’язку з цим пропонуємо виділити два етапи започаткування і розвитку підходів до оцінки інвестування.

На першому етапі, у зв’язку з відсутністю належної статистичної бази для впровадження моделі АРТ, пропонується використання моделі САРМ, особливо під час опису довгострокових періодів інвестування. Таку можливість в окремих випадках допускає відомий американський учений Прінстонського університету Бартор Малкіел  3  .

На цьому ж етапі рекомендується здійснити підготовку достатньої статистичної та інструктивної бази, необхідної для практичного застосування теорії арбітражного ціноутворення (АРТ). Другий етап передбачає запровадження і широке використання АРТ. Слід зазначити, що модель АРТ все ще знаходиться на ранній стадії свого розвитку і не пройшла такого широкого тестування, як модель САРМ. Але теорія АРТ, пояснюючи варіацію в прибутковості активів (цінних паперів) залежно від дії ряду основних економічних факторів, уже зарекомендувала себе краще, ніж САРМ.

На нашу думку, теорія АРТ в недалекому майбутньому стане домінуючим практичним інструментом аналізу ризиків як для зарубіжних інвесторів, так і для управляючих іноземними компаніями. Запровадження моделі АРТ слід розглядати як вкрай необхідний захід, який мають негайно взяти на озброєння Національний Банк України та інші фінансові інститути.

ЛІТЕРАТУРА

1.Ross S. A. The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, Journal of Economic Theory, December 1976.

2.Roll R. A Critique of the Asset Pricing Theory’s Tests, Journal of Financial Economics, March 1977.

3.Malkiel B. G. A Random Walk Down Wall Street, Norton, W.W. and Company (New York), 1985.

4.Vaga T. The Coherent Market Hypothesis, Financial Analysts Journal, December-January 1991.

5.Sharpe W. F. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Confitions of Risk Journal of Finanse, September 1964.


загрузка...