Навігація
Посилання


Менеджмент підприємства

Методика визначення середньозваженої та граничної вартостей капіталу


Вартість капіталу (ВК) – дохід, який фірма має платити інвесторам, щоб спонукати їх купувати акції або облігації фірми.

Оптимальна можлива вартість – дохідність найкращої інвестиції, яку ще не було вибрано.

Люди мають вирішувати, куди вкладати заощаджені кошти. Мета – одержати найвищу можливу віддачу. Щоб визначити, які активи прибуткові, а які ні, інвесторам потрібне мірило, щоб їх порівнювати. Таким мірилом може бути необхідна ставка доходу (НСД). НСД – мінімальні майбутні надходження, на які погодиться інвестор, що вибирає, куди вкласти гроші.

Виходячи з особистих уподобань і умов ринку, інвестори встановлюють сподівану дохідність кожного з активів, які вони можуть купити.

Сподівані доходи – це майбутні надходження інвесторам за те, що вони ризикують вкладати гроші. Якщо сподіваний дохід цінних паперів не досягає НДС, гроші не будуть вкладені. Якщо певні активи принесуть доходи вищі, ніж визначені необхідною ставкою, активи будуть куплені. Наприклад, припустимо, що інвестор вираховує необхідну ставку доходу від інвестицій 10%. Якщо трапиться купити цінні папери із сподіваною дохідністю 9%, інвестор відмовиться їх придбати. І навпаки, цінні папери будуть куплені, якщо вони приносять 10%, 11% і більше.

Завдання фінансового менеджера – досягти найвищої ефективності та прибутковості активів і водночас підтримувати на найнижчому рівні вартість капіталів, які залучає фірма з різних фінансових джерел.

Таким чином, вартість капіталу – це рівень доходу, який фірма має сплатити інвесторам, щоб спонукати їх ризикувати своїми грошима і купувати облігації, привілейовані і звичайні акції, випущені фірмою.

Фактори, що визначають вартість капіталу, включають ризикованість доходів, вагу заборгованості в структурі капіталу, фінансову міцність фірми і те, як інвестори оцінюють цінні папери фірми.

Вартість капіталу визначає вартість фірми. У фінансах вартість капіталу – це те ж саме, що й ставка дисконту. Висока дисконтна ставка звичайно означає низьку оцінку цінних паперів, а низька ставка дисконту означає високу оцінку акцій і облігацій фірми. Оскільки продаж цих цінних паперів забезпечує фірму фондами для інвестицій, вартість фінансування зростає, коли ціна цінних паперів низька, і падає, коли їх ціна висока.

Вартість капіталу – це міра для визначення рівня доходів фірми від цінних паперів.

ВАРТІСТЬ КАПІТАЛУ ЯК МІРА ПРИБУТКОВОСТІ

Роль вартості капіталу у прийнятті рішення про інвестиції можна пояснити інакше. Коли фірма випускає цінні папери, вона обіцяє сплатити доходи власникам її облігацій і акціонерам. Цей платіж і є витратами. Фонди, що залучаються випуском акцій і облігацій, інвестуються на збільшення доходу фірми. Цей дохід (його звичайно називають грошовим потоком) вимірюється шляхом підрахунку теперішньої вартості шляхом доходів від інвестицій та порівнянням цих доходів з вартістю інвестицій.

ЧТВ = ТВ - J,

де ТВ – теперішня вартість грошових потоків від інвестицій; J – початкові інвестиції; ЧТВ – прибутки від інвестицій (чиста теперішня вартість).

Прибутковість інвестицій – це теперішня вартість грошових потоків за вирахунком витрат на інвестиції.

Оскільки ВСД – це ставка доходу від інвестицій, то визначити, будуть інвестиції прибуткові чи ні, досить легко простим порівнянням ВСД з вартістю капіталу. Коли ВСД перевищує вартість капіталу, то фірма одержує більше, ніж втрачає для залучення коштів. І навпаки, коли ВСД від інвестицій опускається нижче вартості капіталу, це означає, що фірма одержує менше, ніж витрачає для залучення коштів, і тоді не варто інвестувати. Вартість капіталу можна також розглядати як премію за ризик, яку інвестори на ринку пов’язують з фірмою або цінними паперами. Премія за ризик – це додаткова необхідна ставка доходу, яку мають заплатити понад безпечну ставку. Чим вища премія за ризик, тим ризикованіша фірма або цінні папери. І навпаки, чим нижча премія за ризик, тим менше ризикована фірма або активи.

Таблиця 5.49. Премія за ризик та вартість капіталу

Як показано в таблиці, фірмі А покладено вищу премію за ризик, ніж фірмам Б і В. Очевидно, що чим вища премія за ризик, тим дорожче обходиться фірмі випуск облігацій та акцій.

Коли інвестори надають фірмі кошти для її інвестицій, вони хочуть бути певними, що їм належно заплатять за ризик, який вони беруть на себе. Наприклад, якщо дохідність облігацій з середнім рівнем ризику становить 10%, фірмі з високим ризиком, можливо, доведеться сплачувати інвесторам 12%, щоб продати свої облігації.

Багато фірм з високим рівнем ризику не мають чим привернути до себе увагу інвесторів (наприклад, здійснивши прорив у технології виробництва). У таких фірм можуть бути низькі темпи приросту або їх можуть вважати небезпечними для інвестування. Акції таких фірм, звичайно, ціняться менше, ніж акції стабільніших компаній. Як наслідок, цим фірмам доводиться випускати більше акцій, щоб залучити необхідні капітали, а відтак, у них вища вартість фінансування. І навпаки, зовсім інше становище у фірмі з низьким ризиком.

Вартість капіталу за рахунок короткострокових та довгострокових джерел визначається ринком. Кожне джерело має свою особисту вартість капіталу. Нижче розглянемо методику визначення цих вартостей.

ВАРТІСТЬ КАПІТАЛУ ВІД ОБЛІГАЦІЙ ( КD )

Коли встановлені купонні та річні процентні платежі, які одержать власники облігацій, то залишається співвіднести ці купонні витрати з надходженням від однієї облігації. Для щойно випущених облігацій:

ВАРТІСТЬ КАПІТАЛУ ВІД ПРИВІЛЕЙОВАНИХ АКЦІЙ

Якщо привілейована акція випускається по 100 грн. з річним оголошеним дивідендом 12 грн., вартість капіталу від привілейованої акції (Кр) для фірми така:

Якщо витрати на випуск сягають 3%, тоді справжня вартість капіталу від випуску привілейованих акцій буде:

12/100(1- 0,03) = 0,124 або 12,4%.

На відміну від облігацій, поправка на податок не робиться, бо дивіденди від привілейованих акцій сплачуються після того, як фірма сплатить податки на дохід. Отже, фірма бере на себе всі ринкові витрати фінансування випуску привілейованих акцій.

ВАРТІСТЬ КАПІТАЛУ ВІД ЗВИЧАЙНИХ АКЦІЙ

Якби фірмі довелося випускати тільки один вид цінних паперів, вона втратила б можливості, які пропонують інші види цінних паперів. Від облігацій фірма одержує фінансові можливості, яких не може одержати від акцій. Проте, випускаючи облігації, фірма бере на себе зобов’язання сплачувати фіксовані платежі, що може виявитись небезпечним, коли зменшуються прибутки. Це передбачає підвищений ризик. Фірма прагне досягти оптимальної структури капіталу, тому шукає, як проводити фінансування за найбільш сприятливої вартості капіталу. Це потребує випуску звичайних акцій.

Вартість капіталу від звичайних акцій (Кс), або ставка дисконту, виводиться з трьох факторів: ціни звичайних акцій, дивідендів, що сплачуються фірмою за звичайні акції, та темпу приросту дивідендів.

Вартість капіталу від нерозподілених прибутків така ж як і вартість випуску звичайних акцій без поправки на витрати на випуск цінних паперів.

Приклад. Фірма сплачує дивіденд на одну акцію вартістю 20 грн. в розмірі 2 грн. Він зростає щорічно на 5%. Визначити вартість капіталу за рахунок нерозподілених прибутків фірми.

Розв’язання.

СЕРЕДНЬОЗВАЖЕНА ВАРТІСТЬ КАПІТАЛУ (СЗВК)

Прийнявши, що вартість довгострокового боргу D, привілейованих акцій – Р, звичайних акцій – S приймаємо, що середньозважена вартість капіталу:

де Кd – вартість капіталу від облігацій; Кр – вартість капіталу від привілейованих акцій; Кс – вартість капіталу від звичайних акцій; Нпр – податкова ставка;

частка в загальній капіталізації відповідно довгострокового боргу, привілейованих та звичайних акцій.

ГРАНИЧНА ВАРТІСТЬ КАПІТАЛУ (ГВК)

Вище було показано, що граничну вартість будь-якої статті визначають як вартість іншої даної одиниці цієї статті, наприклад, гранична вартість витрат праці – це витрати на одного іншого, додаткового робітника. Ту ж концепцію застосовують і до капіталу. Якщо фірма намагається залучити більше нових грошей, вартість кожної гривні у деякій точці почне зростати.

Гранична вартість капіталу визначається як вартість останньої гривні нового капіталу, що збільшує фірма. Гранична вартість збільшується внаслідок все більшого зростання капіталу протягом даного періоду. Щоб пояснити концепцію граничної вартості капіталу, використаємо дані умовної фірми. Цільова структура капіталу та інші дані такі:

Вартість капіталу від облігацій Кd = 10%; вартість капіталу від привілейованих акцій Кр = 10,3%; ставка податку на прибуток Нпр = 40%; ціна звичайної акції Цзв.а. = 23 грн.; прогнозується постійне зростання дивідендів  = 8%; розмір дивіденду в минулому році D0 = 1,15 грн., оскільки ви придбали цю акцію сьогодні, то вже отримуєте не

Вартість капіталу від звичайної акції:

Базуючись на цих даних, визначаємо середньозважену вартість капіталу

Поки вартість боргу для фірми після виплати податку становить 6%, вартість її привілейованих акцій – 10,3%, вартість її власного капіталу 13,4%, середньозважена вартість капіталу буде дорівнювати 10%. Таким чином, кожна нова гривня, яку вона отримує, буде складатися з 0,45 грн. боргу, 0,02 грн. привілейованих акцій та 0,53 грн. власного капіталу, і кожна нова (або гранична) гривня капіталу буде мати середньозважену вартість 10%.

Але фірма не зможе отримати необмежені суми нового капіталу при 10,0% вартості. Якщо вона одержує все більші і більші суми капіталу протягом даного періоду часу, починає зростати вартість компонентів власного капіталу, привілейованих акцій, боргу. Коли це трапляється, середньозважена вартість кожної нової гривні починає збільшуватися.

Як перший крок у визначенні моменту, в якому ГВК починає зростати, пригадаємо: баланс компанії показує, що сукупний довгостроковий капітал (1 690 000 грн.) був отриманий у минулому й інвестований у активи, які нині використовуються у діяльності. Новий (або граничний) капітал, очевидно, буде одержано для того, щоб підтримувати відношення 45/2/53 = борг/привілейовані акції/звичайні акції. Тому, якщо компанія бажає збільшити капітал на 1000000 грн. нового капіталу, їй слід отримати 450000 грн. боргу, 20000 грн. привілейованих акцій, 530000 грн. власного капіталу. Нову суму власного капіталу можна отримати з двох джерел:

  • продажем нового випуску звичайних акцій;
  • зростанням частини прибутків цього року, яку керівництво вирішує спрямувати у виробництво, а не виплачувати у формі дивідендів.

Цим джерелом не можуть бути нерозподілені прибутки минулих років, оскільки ці грошові суми вже були інвестовані. Процентна ставка боргу становитиме 10% або після сплати податку – 6%. Вартість привілейованих акцій становитиме 10,3%. Вартість власного капіталу дорівнюватиме Кс = 13,4%, якщо цей капітал отримано за рахунок нерозподілення прибутків. Але вона буде дорівнювати Кс =14%, якщо компанія повинна продавати звичайні акції нового випуску після того, як вона повністю використає фонди нерозподілених прибутків.

Пояснимо, чому це відбувається.

Коли компанія розширює свою діяльність настільки, що не вистачає суми її нерозподілених прибутків, вона змушена для отримання капіталу продавати звичайні акції нового випуску, оскільки витрати на випуск і розповсюдження нових акцій дорівнюють 10%, вартість акціонерного капіталу компанії після того, як вона вичерпала фонди нерозподілених прибутків, збільшилася від 13,4 до 14%:

Кс = D1/Р0 (1 - 0,1) + ρ = 1,24/23×0,9 + 0,08 = 0,14 або 14%.

При цьому нова середньозважена вартість капіталу: СЗВК = 0,45×6 + 0,02×10,3 + 0,53×14 = 2,7 + 0,2 + 7,4 = 10,3%.

Таким чином, СЗВК кожної гривні дорівнює 10,0%, поки фірма використовує нерозподілені прибутки, але СЗВК зростає до 10,3%, як тільки фірма починає продавати звичайні акції нового випуску. Скільки нового капіталу зможе отримати компанія перед тим, як її нерозподілені прибутки вичерпаються і вона змушена буде продавати звичайні акції нового випуску? Тобто, де відбудеться зростання на графіку ГВК? Знаходимо цю точку так:

  • припустимо, що компанія сподівається мати 137,8 тис. грн. сукупних прибутків у плановому році і планує виплатити 45% цих прибутків у формі дивідендів. Таким чином, коефіцієнт виплачуваності становить 0,45%. Коефіцієнт утримання становить 1,0 - 0,45 = 0,55. Тому сума нерозподілених прибутків протягом року планується 137 800 × 0,55 = 75 800 грн.;
  • ми знаємо, що компанія сподівається отримати 75,8 тис. грн. нерозподілених прибутків протягом року. Ми також знаємо, що якщо компанія повинна зберігати оптимальну структуру свого капіталу, її кожна нова отримана гривня має складатися з 45 копійок боргу, 2 копійок привілейованих акцій та 53 копійок акціонерного капіталу. Тому величина СЗВК не може збільшуватися доти, доки компанія не вичерпає 75,8 тис. грн. нерозподілених прибутків плюс додаткові суми боргу та привілейованих акцій;
  • визначимо, скільки сукупного нового капіталу – борг, привілейовані акції та нерозподілені прибутки – компанія зможе отримати до того, як вона вичерпає 75,8 тис. грн. нерозподілених прибутків і почне продавати звичайні акції нового випуску. Тобто, знайдемо якусь суму капіталу Х, яку ми визначаємо, як точку розриву (Тр);
  • оскільки нерозподілений прибуток становить 53% від Х, то Х = 75,8/0,53 = 143,018 тис. грн.

Таким чином, компанія може отримати валову суму 143 тис. грн., що складається з 75,8 тис. грн. нерозподілених прибутків плюс 0,45×143 тис. грн. = 64,3 тис. грн. нового боргу плюс 0,02×143 тис. грн. = 2,9 тис. грн. привілейованих акцій, не змінюючи структури капіталу компанії.

Значення Х = 143 тис. грн. визначається як точка розриву (ТР). Вона є тією сумою сукупного капіталу, при якій трапляється розрив на графіку ГВК (рисунок 5.50).

Розглянемо іншу ситуацію.

Припустимо, що компанія може отримати тільки 90 тис. грн. боргу під 10-відсоткову процентну ставку, а додаткова сума боргу коштує 12%. У цьому випадку, на графіку ГВК ми отримаємо другу точку розриву – там, де 90 тис. грн. 10-відсоткового боргу вичерпаються.

При якій сумі загального фінансування (У) ця сума 10-відсоткового боргу вичерпається?

Оскільки 90 тис. грн = 0,45У, то У = 90/0,45 = 200 тис. грн. Таким чином, внаслідок зростання вартості боргу, при У = 200 тис. грн. ми матимемо інший розрив на графіку ГВК.

Рисунок 5.50. Графік граничної вартості капіталу

Як ми бачили, СЗВК дорівнює 10% до тих пір, поки компанія не отримує 143 тис. грн. нового капіталу. Поза цим рівнем СЗВК зростає до 10,3%. Потім, коли ми отримали 200 тис. грн. нового капіталу, СЗВК знову зростає до 10,9%, як результат зростання Кd від 10% до 12% (а після оподаткування, до 12×0,6 = 7,2% при У = 200000 грн.)

Таблиця 5.50.

Ми можемо мати ще більше точок розриву у випадках, коли зростає вартість боргу, привілейованих або звичайних акцій.

Взагалі графік має точку розриву щоразу, як зростає вартість одного з компонентів капіталу, і точка розриву визначається таким рівнянням:

Застосування зваженої граничної вартості капіталу (ЗГВК) полягає у відборі проектів, які мають найвищу прибутковість (ВСД), і в подальшому переході до проектів з дедалі нижчими ВСД, аж поки додаткові нові проекти уже не зможуть забезпечувати дохідність, яка дорівнює граничній вартості капіталу (ГВК). Ця ідея спирається на концепцію, що гранична продуктивність, а отже, прибутковість проектів зменшується, коли вкладається більше коштів. У тій точці, де зустрічається падаюча прибутковість та зростаюча вартість капіталу, закінчуються інвестиції.


загрузка...